Montage d’une CLN

Une CLN est défini comme l’association d’un titre de crédit négociable et d’un CDS. Le CDS portant sur l’émetteur sous-jacent ou la dette de référence alors que le titre de créance négociable porte sur l’émetteur du CDS. Ce dernier pouvant être indexé sur un taux fixe ou un taux variable comme l’Euribor.

La définition du programme d’activités découle du montage d’u CLN défini comme un instrument financier synthétique.

En effet, un Credit-Linked Note est crée au moyen de véhicules spécialisés ou de trusts. Le Schéma ci-dessous illustre le montage d’un Crédit Linked Notes.

Figure 2. Montage d’une CLN

En cas de défaut de l’émetteur sous-jacent avant l’échéance du CLN, le véhicule spécialisé paie :

 pour l’opération 1, le prix de recouvrement du titre de référence ;

 pour l’opération 2, 100% diminué du prix de recouvrement du titre de référence.

Au cas où il n’y a pas défaut de l’émetteur de référence avant l’échéance du CLN, seule l’opération 1 engendre un flux égal à 100% de son montant notionnel.

Dans tous les cas, pour l’émetteur du CLN, ce montage est assimilable à l’émission d’un titre de créance dont la marge au-delà de l’Euribor est égale à la somme des spreads de l’émetteur du CLN et du CDS portant sur l’émetteur sous-jacent.

Le différentiel de spread entre le CLN et le titre de créance de l’émetteur du CLN, c’est-à-dire, le spread du CDS de l’émetteur sous-jacent est sensé rémunéré le risque de crédit pris par les investisseurs sur l’entité de référence.

Il apparaît alors que l’évaluation d’un CLN consiste à déterminer :

 le spread de l’émetteur du CLN ;

 le spread du CDS de l’émetteur sous-jacent.

Dès lors, la connaissance des structures par terme des spreads de l’émetteur du CLN et des spreads du CDS de l’émetteur du sous-jacent permet de construire pour chaque échéance la marge du CLN.

Remarque fondamentale sur la construction des courbes de spreads

On a bien noté que lors du montage d’un CLN, deux opérations financières sont mises en jeu par le véhicule spécialisé :

 L’achat d’un titre de créance de l’émetteur du CLN ;

 La vente d’une protection sur le sous-jacent du CLN.

La question qui se pose est laquelle des données contribuée à retenir ?

En effet, il existe plusieurs contributions sur les spreads de CDS. Ces données sont caractérisées par des différences pour des échéances identiques. Pour mieux s’en rendre compte, nous avons rapatrier via Reuters deux courbes de spreads.

Figure 3. Contribution de HSBC

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