La rémunération Des Dirigeants

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Julien Cataliotti HEC Majeure Finance 2006

Guillaume Claire

Mémoire de fin d’études

La rémunération des dirigeants

Directeur de majeure : Ulrich Hege

Mémoire rédigé sous la direction de : David Thesmar

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Table des matières

Introduction 3

I. Les théories développées sur la rémunération des dirigeants 4

A. Les premières théories dans les années 1980 4

B. Les remises en question des années 1990 9

II. Etat des lieux de la rémunération des dirigeants en France 14

A. Les dirigeants des entreprises du CAC 40 16

1. Considérations générales et composition de la rémunération des dirigeants 16

2. Méthodologie 17

3. Données compilées 20

4. Régressions 20

B. Les dirigeants d’entreprises non cotées / Focus sur les LBO 25

1. Définition du Leveraged Buy Out 25

2. Les mécanismes de rémunération des dirigeants sous LBO 27

3. Un marché qui se professionnalise 30

III. Adéquation entre théorie et pratique 32

A. Modélisation de la rémunération des dirigeants des entreprises du CAC 40 32

B. La rémunération des dirigeants dans les opérations de LBO 35

Conclusion 36

Annexes 38

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Introduction

La rémunération des dirigeants est un sujet qui fascine, qui dérange parfois, qui en

tous cas ne laisse personne indifférent. Longtemps cachée aux yeux du reste du monde du fait

de son caractère parfois exorbitant et du caractère parfois tabou de l’argent dans notre

société, le voile se lève peu à peu sur la rémunération de ces grands patrons.

Mais au-delà des jugements publics et des jalousies qu’elle suscite, la rémunération

des dirigeants est loin d’être un artifice, déterminé de manière aléatoire, visant uniquement a

apporter du prestige à un groupe de privilégiés. Il s’agit avant tout d’une part de récompenser

justement le travail accompli par le dirigeant dans l’intérêt de l’entreprise – et de ses

actionnaires – et d’autre part de motiver celui qui est véritablement à la barre de la société à

continuer à oeuvrer de son mieux dans ce même intérêt. La rémunération des dirigeants est

donc un moyen privilégié pour les actionnaires de s’assurer que leur entreprise est gérée au

mieux, voire même un de leurs seuls leviers d’action sur le dirigeant, aux côté de la menace

de licenciement.

Cependant, une fois ces traits grossiers esquissés, les choses apparaissent complexes,

et se posent de nombreuses questions, auxquelles nous allons tenter de répondre dans ce

mémoire. Ainsi, quelle est vraiment la part de contrôle qu’ont les actionnaires sur les

dirigeants à travers leur rémunération ? En d’autres mots, les mécanismes de rémunération

mis en place actuellement sont-ils vraiment efficaces ? Pour entrer dans le détail, comment

sont structurés ces mêmes mécanismes ? Comment ont-ils évolués ? Existe-t-il des

similitudes entre la structure de rémunération de dirigeants dans des entreprises aux

caractéristiques différentes ?

Pour répondre à ces questions, nous feront tout d’abord le point sur la recherche

théorique qui a été menée dans le domaine de la rémunération des dirigeants jusqu’à ce jour.

Nous observerons ensuite, au sein du marché français, la manière dont sont rémunérés les

dirigeants des entreprises du CAC40 d’une part, et de plus petites société sous LBO d’autre

part, afin d’obtenir à la fois un échantillon de sociétés cotées et non cotées. Enfin, nous

tenterons de voir dans quelle mesure, de nos jours, les pratiques en termes de rémunération

des dirigeants rejoignent les théories que nous aurons présentées, tout cela pour finalement

pouvoir porter un jugement sur l’efficacité de la rémunération des dirigeants en France

aujourd’hui.

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I. Les théories développées sur la rémunération des dirigeants

A. Les premières théories des années 1980

Kevin J. Murphy est un des pionniers de la théorie du contrat et a consacré plusieurs

articles et ouvrages à la rémunération des dirigeants et aux différents modes d’incitation

visant à résoudre le problème d’agence existant entre les dirigeants et les actionnaires. Dans

un article rédigé avec l’aide de Michael C. Jensen, ils avancent ainsi que la rémunération du

dirigeant a pour but de réconcilier les intérêts des actionnaires, i.e. la création de valeur, et

ses intérêts propres qui peuvent parfois être contradictoires. Les dirigeants peuvent ainsi

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