Le operazioni straordinarie e le operazioni di M&A

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M&A- FCA BBS

[pic 4]Le operazioni straordinarie e le operazioni di M&A

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Le operazioni di finanza (o gestione) straordinaria includono operazioni non ricorrenti che si distinguono in ragione della motivazione per la quale vengono poste in essere:

• realizzazione di combinazioni aziendali
• riorganizzazione societaria e/o di gruppo
• aumento di capitale con ingresso di terzi
• quotazione in borsa (OPV-OPS)
• ristrutturazione e risanamento

Le operazioni di Merger & Acquisition sono operazioni straordinarie che si pongono l’obiettivo di realizzare combinazioni aziendali, ovvero quelle in grado di modificare i flussi finanziari attesi ed il profilo di rischio complessivo delle società coinvolte

[pic 6]Crescita interna ed esterna

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• Come in tutte le decisioni inerenti la crescita, le aziende di volta in volta si pongono il problema se puntare alla crescita per vie interne o se porre in essere un’acquisizione, che permetta loro di crescere esternamente. Le operazioni di M&A rientrano in quest’ottica
• In linea del tutto teorica, ogni decisione di investimento, sia interna sia esterna, dovrebbe essere supportata da un’analisi di convenienza, tendente a dimostrare come il costo dell’investimento sia compensato dai benefici futuri che esso può generare e dunque il valore dell’impresa possa aumentare
• Nella teoria della Finanza, tale analisi viene solitamente condotta attraverso la metodologia del Valore Attuale Netto (VAN o Net Present Value), che misura la differenza tra i flussi di cassa negativi relativi all’acquisizione dell’asset che dà origine al progetto di investimento (impianto, marchio o azienda che sia) e i flussi di cassa positivi derivanti dal suo sfruttamento, opportunamente scontati per ad un tasso che tenga adeguatamente conto del grado di rischio del progetto. Anche tramite Tasso Interno di Rendimento (TIR o IRR)

[pic 8]Valori e prezzi

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• I valori esprimono comunque stime, risultato dell’applicazione di una o più formule e ipotesi, sulla base delle conoscenze storiche e prospettiche dell’azienda e del mercato che il valutatore è in grado di procurarsi. I valori vengono pertanto influenzati da fattori interni all’azienda, quali:

• il proprio livello di rischio
• la redditività prospettica
• la dimensione del proprio capitale tangibile e intangibile

e da fattori esterni, quali:

• elementi generali (macroeconomici, finanziari, tecnologici, socio-politici, ambientali, ecc..)
• caratteristiche specifiche del settore in cui opera l’azienda

• I prezzi, invece, sono rilevazioni di fatto, che provengono dalla dinamica della domanda e dell’offerta. I prezzi, oltre agli elementi che influenzano il valore, sono anche influenzati dalla forza contrattuale delle parti e dall’oggetto della compravendita (minoranze o controlli)

[pic 10]La configurazione di valore

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In letteratura si assiste alla seguente configurazione del

valore con riferimento al 100%

Valore di acquisizione (o strategico)[pic 12]

Valore per acquirenti strategici che possono dare luogo a sinergie e risparmi di costi

Valore sulla base dei piani del management, senza alcuna sinergia[pic 13]

esterna e senza “costi impropri” (ad es. dei soci)

Il premio di maggioranza per private firms:

correlazione tra valore e percentuale compravenduta

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100%

50%

[pic 15]0%        50%

Valore

100%

[pic 16]Le partecipazioni di minoranza

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A seconda della negoziabilità, lo sconto di minoranza

può variare

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Valore di quote di minoranza di società negoziate sui mercati regolamentati: lo sconto di minoranza non esiste

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Valore di quote di minoranza di società non quotate ma di blocco per nomina CdA e formazione quorum assemblee: lo sconto è di media entità

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Valore di quote di società n on quotate escluse dal controllo e nomine: lo sconto è alto per la potenziale illiquidità

[pic 21]Il valore aziendale: la progressione nel tempo

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Valore di acquisizione

Valore stand alone

Patrimonio netto contabile

Capitale sociale[pic 23]

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Alcune distinzioni importanti

[pic 26]Fusioni e acquisizioni

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• Acquisizione = acquisto totalità, maggioranza o minoranza delle azioni di un’impresa o dei propri asset, contro pagamento in denaro (share to cash)

• Fusione = incorporazione di un’azienda, originandone la scomparsa di quest’ultima, o anche della incorporante se fusione inversa. Il pagamento è contro carta (share to share) e in presenza di soci di minoranza nasce il problema del concambio. In questa categoria rientrano anche i conferimenti e le scissioni

[pic 28]Logica industriale e finanziaria

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• Acquisizione in logica strategica e industriale → realizzazione di benefici che riguardano in prevalenza la dinamica della gestione operativa, nell’ottica di generare vantaggi competitivi nel lungo periodo. Le aziende vengono acquisite per essere mantenute. Way out non importante

• Acquisizione in logica finanziaria → generazione di un alto rendimento dell’investimento effettuato. Le aziende sono acquisite per essere rivendute nel breve medio periodo a prezzi maggiori dopo avere svolto interventi per massimizzarne il valore. Way out importante. Negli ultimi anni i fondi di PE implementano anche operazioni di «add-on» e «buy&build» per creazioni di poli industriali con logiche di più lungo periodo

[pic 30]Oggetto dell’acquisizione[pic 31]

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• Oggetto dell’acquisizione possono essere titoli (azioni o quote) e dunque il capitale sociale (equity) dell’impresa. Si acquisisce pertanto l’intero involucro societario con tutte le attività e passività (anche latenti) al suo interno.

• In alternativa, oggetto dell’acquisizione può essere solo l’azienda o un ramo aziendale ovvero soltanto le attività ed eventualmente qualche selezionata passività. In questo caso[pic 33]

l’involucro societario non viene trasferito, e con esso tutte le passività latenti restano in capo al venditore.

[pic 34]Ottica del compratore e del venditore

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• A parità di ogni altro elemento, l’ottica del compratore e del venditore tendono ad essere sempre simmetriche

• In ogni operazione di M&A, il valore creato per il compratore dovrebbe essere superiore al valore percepito dal venditore, anche se spesso gli elementi di valorizzazione non sono sempre quantificabili

• Nelle tecniche di negoziazione compratore e venditore hanno obiettivi opposti, non solo nella determinazione del prezzo

[pic 36]Operazioni one-to-one e competitive bid

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• La tipica operazione di M&A è one-to-one, nel senso che la trattativa avviene tra due parti ben identificate (compratore e venditore) sino al suo completamento

• Quando il processo di dismissione è avviato dal venditore per operazioni di larga scala nell’ottica di massimizzare il risultato, vengono organizzate vere e proprie aste competitive (competitive bid) dove la selezione del compratore avviene sulla base del massimo prezzo offerto, delle minori garanzie richieste, delle migliori credenziali. Trattative scarse e presentazione di offerte vincolanti e garantite

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Le principali fasi di un processo di acquisizione

[pic 40]Le macrofasi

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Di solito ogni operazione di M&A si può dividere idealmente in

tre macrofasi:

1. Analisi e valutazione preliminare. Solo per selezione preliminare acquirenti o venditori

1. Negoziazione vera e propria. La fase “calda” della trattativa

ove viene deciso quasi tutto

1. Integrazione ex-post. Tipicamente per le acquisizioni in ottica industriale, ma non solo

Le fasi 1 e 3 possono dunque mancare

1. [pic 42]Analisi e valutazione preliminare

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• Solo per le selezioni preliminari ove un grosso venditore cerca un

compratore o un grosso acquirente cerca una target

1. Microfasi per ricerca acquirente (bid)

1. Predisposizione di info memo e data room
2. Pubblicazione offerta o ricerca mirata di acquirenti
3. Richiesta di manifestazione d’interesse non vincolante
4. Short list – beauty contest
5. Offerta vincolante vera e propria

1. Microfasi per ricerca venditore (target)

1. Caratteristiche specifiche della target
2. Timing operazione
3. Livello investimento e prezzo limite
4. Short list – candidato unico
5. Trattativa

1. [pic 44]La negoziazione

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• Riguarda l’avvio, lo sviluppo, la gestione e la conclusione della trattativa
• Successo basato su rapidità, efficienza, validità team, e coinvolgimento management interno
• In ogni caso è necessario valutare bene i rapporti di forza in essere e le aspettative di ogni parte

• Alcune microfasi:

1. Fasi preliminari
2. Determinazione del valore e trasformazione in prezzo
3. Formalizzazione legale dell’accordo
4. Capitolo garanzie

1. [pic 46]Fasi preliminari

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• Le maggiori difficoltà si incontrano all’inizio del contatti, poiché la società target potrebbe o non essere in vendita (specie se concorrente diretto) o non essere affatto interessata
• A volte è meglio seguire un approccio indiretto (professionisti esterni, società di consulenza, investment banks) che diretto
• Agire  sulle eventuali motivazioni del venditore (successione,

salute, conflitti tra soci, debiti, azienda matura, ecc..)

• Essere ricercati da un potenziale acquirente predispone quest’ultimo al riconoscimento di un maggior prezzo rispetto ad una situazione ove ci si propone ad un potenziale acquirente
• La predisposizione di eventuali contratti preliminari non è obbligatoria ma consigliata

1. [pic 48]Contratti preliminari: N.D.A.

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• La “lettera di riservatezza” o «Non Disclosure Agreement» ha la funzione di tutelare la società target da un uso potenzialmente scorretto delle informazioni che vengono richieste dal potenziale acquirente
• Infatti, le informazioni richieste possono riguardare:

• Dati prospettici, budget
• Posizionamento competitivo e strategie future
• Liste clienti, fornitori, payroll del personale
• Informazioni tecniche (e sensibili) su tecnologie di produzione e di processo

• La tutela consiste nella restituzione delle informazioni e nel non potere utilizzare le medesime per sviare personale della società, clienti, fornitori, o utilizzare tecnologie proprietarie
• Si può anche prevedere il pagamento di una penale

1. [pic 50]Contratti preliminari: Lettera di esclusiva

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• Nel caso in cui fosse necessario chiudere una fase di bid ed essere certi di iniziare una fase «one to one» potrebbe essere opportuno richiedere la firma di una lettera di esclusiva
• Essa ha come obiettivo quella di concedere alle parti un termine massimo per concludere le trattative escludendo ogni possibile terzo, passato infruttuosamente il quale ogni parte si ritiene libera
• Se un potenziale acquirente la richiede, la target potrebbe richiedere anche il pagamento di un anticipo di prezzo per l’esclusiva, poiché preclude alla target la possibilità di aprire la trattativa anche con altri soggetti
• Se viceversa la richiede la target, per polarizzare l’interesse di un potenziale compratore (e non «distrarlo» su altri soggetti), ciò potrebbe concretizzarsi in un indebolimento della posizione negoziale

1. [pic 52]La Lettera d’intenti (LdI/MoU)

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• Nella Lettera d’intenti (Memorandum of Understanding) si trovano:

• dichiarazione di proseguire trattative
• termine per concludere l’accordo
• accordo per prosecuzione (o inizio) esclusiva
• rinnovo segretezza
• criteri per eventuale due diligence
• definizione di massima dell’accordo (intervallo di prezzo, pagamento, ecc..)

• Il MoU non è obbligatorio, e non è vincolante potendo

andare direttamente alla fase calda della negoziazione

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